價值投資不需要任何藉口

——理森 著

但斌,1967年生於浙江東陽,原名程建斌,後隨姑父姓但。畢業於河南大學體育理論專業。後來但斌獲得人大法學碩士、中歐商學院EMBA。 1990年但斌在開封化肥廠當鉗工。1991年南下廣東、北上北京,1992年但斌赴深圳,稍後與在北京結識的社科院陶永誼博士一起,開始了炒股生涯。經歷90年代在諮詢公司、營業部、君安證券研究所、大鵬證券資產管理公司的洗禮,但斌開始從信奉波浪理論的技術分析徹底轉變為追隨巴菲特的價值投資。2004年,但斌正式成立東方港灣投資管理公司,同時征戰A、B、港股及海外中國股票,是早期規模化的私募基金,大獲全勝。2007年2月,但斌首款陽光私募「平安.東方港灣馬拉松」發行,當年淨值最高翻番,但接下來2008年熊市,該基金從歷史高值一度下跌超60%。2009年該基金上漲71.64%,淨值恢復到117.3,但斌東方港灣馬拉鬆開始展現價值投資魅力,尤其在2010、11年兩年A股指數為負的情況下,他仍取得正收益,從而使得基金淨值截止2011年11月4日上升到131.65。但斌用他從技術派到價值投資派的宣言、對巴菲特及其搭檔芒格的深入研究、多次朝覲巴菲特股東大會、經歷08危機對價值投資的重新思索,完成了一名價值投資者對巴菲特的敬禮。2011年,但斌與原合夥人散夥,自己親任東方港灣董事長。

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我1997年在平安證券的時候,與當時在君安證券研究所的但斌並不認識。2000年後,但斌在大鵬證券資產管理部,我們就經常與一幫朋友一起吃飯談行情,在那個時候,大家談的還是趨勢、技術、莊家居多。但動不動就講人類歷史,美國道瓊斯指數200年走勢,從超長趨勢和超級波浪分析A股的,也就只有但斌。

但斌早期大量的閱讀財經歷史書籍,加上90年代初剛入行就接受趨勢投資的培訓,使得他具有超強的歷史趨勢和宏觀趨勢感受。加入當時國內王牌券商君安,尤其是從營業部到研究所,但斌開始從歷史宏觀、市場趨勢走向企業基本面研究。98君安事件後,但斌加盟大鵬證券做投資經理,大鵬是當時流行的以操縱股價為投資理念的券商業的縮影,但斌也沒什麼多大用武之地,大鵬也自然免不了破產。看破整整十年中國證券市場的折騰本質,看到了價值投資必勝與操縱市場必敗,初步完成了從技術分析到價值投資理念的轉變,但斌在2002年底開始了私募投資生涯。

2004年,但斌與朋友合夥正式成立東方港灣,抓住了A股、B股與港股價值投資的機遇。2007年,陽光私募東方港灣馬拉松的成立,當年優異的業績,及但斌投資專著《時間的玫瑰》的出版,使但斌獲得了「巴菲特在中國的布道和追隨者第一人」的讚譽。但隨即2008年的挫敗,使他面對了投資業界及媒體最為嚴歷的責問,大眾認為但斌機械的不減倉、對基本面發現變化的公司不靈敏或錯誤判斷,是「偽巴菲特價值投資者」。儘管隨後三年時間,但斌的馬拉松基金表現堪稱優秀,但業界仍對他有諸多質疑。

在一次我與一幫專業投資者交流時,我提出,我對但斌觀察了十餘年,近五年更是因為傑出投資者項目近距離交流與訪談,我仍是堅信將其錄入傑出華人投資者名單。有人讚同,有人懷疑,都很正常。我說,這五年來,尤其是08危機以來,但斌在進化、在進步。一般人不能看得到,但他的組合和業績我能分析得到。我說,但斌是純粹的價值投資者,他投資股票是靠企業的基本面成長、利潤創新高來獲取長期收益,而不主要是靠市場的波動來贏利,僅此一點,他不僅是巴菲特價值投資最忠實的踐行者,而且可以說是目前中國形形色色的價值投資者中真正的、唯一的巴菲特傳人。

「價值投資是個筐,什麼都可往裡裝」,用這句話來形容投資世界對格雷厄姆--巴菲特價值投資的解讀,頗為無奈。做投資,當然要有價值才會投,如果這樣理解,所有的投資都是價值投資。但事實上,由於對投資世界的理解不同,個人所處的歷史時期、國家情況、社會環境不同,及大眾共識與金融理論發展不同,具體的投資實踐就千差萬別。巴菲特為代表的主體投資策略,就是只選擇預期可長期穩定成長的一流的企業進行投資。與另一些用合適價格買成長(GARP)策略、困境投資策略、低市盈率或低估值投資策略等相比,巴菲特最大的特點就 是只選擇自己能看得懂、長期都能穩定成長有「護城河」的一流企業,而決不是二流企業。巴菲特樂意看到市場先生將他所選擇的股票推到他所認為透支過度的程度,並賣出;也不懼怕看到市場先生將他所選擇的股票拋到剩下零頭的情況,如果這個股票他正是他想持倉或增倉的,他就會更樂意。而一些投資者,買了一批所謂的價值股,等過幾天賣掉,或在股市裡反覆做波段,這與真正的價值投資是格格不入的。

為了與形形色色的價值投資策略相區分,我將我所理解的巴菲特投資策略,稱之為「古典企業價值投資主義」。但斌就是這一俱樂部的成員。要信奉這一點,不難;要研究巴菲特,中國研究得好的人也不少;但要信奉且身體力行,在我看了業內數百名基金經理、包括我們所訪談的傑出投資經理之後,目前我只看到但斌。

條條大路通羅馬,投資理念策略沒有優劣之分,只要它長期有效。僅以我們本書所收錄的傑出華人投資者來講,他們每個人的策略都不一樣,每人對價值的理解也有差別,但他們都有一套在十數年不斷完善的核心策略。

優秀策略是怎麼練成的?答案在本書中的很多地方。

為什麼但斌會成為巴菲特的傳人、古典企業價值投資者?但斌怎樣才說出了「價值投資不需要任何藉口」?回看但斌當初熱血青年的舉動、終始保持的理想主義情懷、詩人般的激情、人文精神,可以得到一些答案。但斌的一些自己理解或演繹的句子,儼然成為傑出投資者的文摘:「優秀的企業象寶石一樣珍貴」、「傑出的企業寥若晨星,我們希望所投資的企業像是皇冠上的明珠」、「以便宜的價格買一家遜色的企業對我來講沒有任何的吸引力」、「成為什麼樣的投資者?選擇寓言中的兔子還是烏龜?這之中的答案是唯一的,沒有第二種選擇」、「要為長期而買進!時間是最有價值的資產,我們今天所買入的股票不僅僅屬於我們自己,還是整個家族的。我們應該為我們的子孫擔負起此刻的職責」、「我不是在與跑得比兔子還快的那些投資者賽跑,我是在孤獨地與時間賽跑」、「一個和尚去面壁,一直坐在那裡,10年、20年,他就成了高僧,可是有多少和尚成了高僧呢?打坐是多簡單的一件事,但堅守下來又是那樣困難」、「最偉大的投資家也會隨歲月消逝,但某些投資的原則卻亙古不變」、「一個人在市場裡的輸贏結果,實際上是對他人性優劣的獎懲」、「如果你懂得使用而且也願意肩負重擔,金錢就是你改變社會、影響他人、保持心靈自由的工具」、「巴菲特之所以偉大,不在於他在75歲的時候擁有了450億的財富,而在於他年輕的時候想明白了許多事情,然後用一生的歲月來堅守」……

同仁堂科技、茅台、張裕、騰訊,但斌幾年來說來說去就是那麼幾支股票。08年失利後,他檢討了對週期股,如同樣是傑出企業的平安、招行、萬科的投資。但斌的組合沒幾支股票,也沒什麼秘密,從來都容易複製。但有幾個人像他一樣堅守呢?有人說他買的股票我都買過,如果堅持下來也平均十倍以上,但這種說法是自欺的,因為他買過無數隻股票。這兩者理唸完全不一樣。

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但斌新的辦公室兩邊玻璃視野非常好。參觀完辦公室後,都這麼熟了,又是對五年前訪談的跟蹤訪談,好似不說什麼都明白寫什麼了。但一坐下來,就不覺回想起十餘年前,在深圳羅湖的某個餐館,一群友人小酌幾杯,暢談股市國事的少年事。思緒一下子蔓延開來。

 

回顧過去二十年

我總記得當時的情景,當時的但斌是技術分析大師,後來是價值投資堅守者,但始終都是文藝青年。每段都做得很絕對、徹底。

當時主要是以技術為主嘛!談波浪,談整個美國過去200年的歷史,談整個人類與中國的歷史等等,談了很多。然後根據人類歷史得出來中國是一個怎麼樣成長的階段。我的《技術分析的眼光兼評中國歷史》一文,就是以波浪理論為基礎將其應用到分析中國歷史上,以指引我們未來可能的方向。從一個長期的歷史來看,其實是很成立的。人類歷史就是一個螺旋式上升的過程,也有很經典的圖。我做技術分析也做了十年。

你1992年南下深圳,2002年左右出來做私募算比較早的,基本上你是屬於業內比較完整經歷過去的幾輪牛熊、且還在活躍投資舞台的一個人?

總的來說,我們這一代人基本上都是野蠻生長出來的。因為學的專業不是金融,成長的背景也不是像很多人大學畢業從基金、券商開始,做研究員,基金經理,最後自己下海。我們首先處在一個大時代的背景下,我是大學畢業後,從社會最底層做起。我做過鉗工,後來到深圳,然後炒股,是一個偶然的機遇進入了這個行業。在早期投資的時候,都是處在一個粗放式的環境中,當時也沒有價值投資這一說,都是一些技術分析,甚至是面對一些做莊啊,消息啊這樣的環境。在這樣一個背景當中,我遇到了一個領路人,陶永誼博士,他是社科院的一個經濟學博士。當年我們倆關在一個房間裡頭。

他現在也沒有什麼太大的名氣。但如果他不出事的話,理論上,因為樊綱和左大培是他的同門師兄,他們是一個導師,他應該要麼是著名經濟學家,要麼就是部級、副部級的幹部,因為他們所有同學都是這樣的人。他現在最新出版的《互利:經濟的邏輯》一書,可以說是顛覆經濟學理論的一本書,剛出版。有可能他在經濟學上的建樹比左大培和樊綱還要大。

正好那個時候他在深圳,我就跟著他,很偶然的進入了證券行業。雖然可以說他是經濟學家了,但是他投資也依據的是技術分析。我跟著他學技術分析。那幾年像野島、千島等等一大批人,基本上都是以波浪理論與技術分析來分析這個市場。

在當時的歷史時期可能這個也是一個很有效的方法,因為都是屬於在擊鼓傳花嘛!

因為當時主要的分析軟件就是台灣的錢龍軟件。當年台灣的散戶也比較多,有一種說法叫螞蟻雄兵,都是受台灣股票交易文化的影響!當時主要是以錢龍軟件為基礎做技術分析、市場分析等等,也沒有什麼特別的章法。有的人是被動的堅持,比如說萬科股東劉元生先生,他是因為跟王石關係好,就堅持。主動的去尋找企業的長期價值這樣一種投資方式當時還沒有。92到95年,基本上是這樣一個情況。

我記得是96年去的君安。97、98年才有王明夫、楊俊提出來專注企業價值的一種投資方法。當時我還在營業部,王明夫先生在研究所。後來我98年到了君安研究所,那個時候基本上就是基本分析了。君安研究所當時主要是以企業分析與研究為主,我們做市場的只有4、5個人,我也是從那時開始接觸基本分析。君安研究所一直提倡像巴菲特一樣基於企業的價值投資的東西,後來經過幾個研究所和各方的大力推介,逐漸形成了現在成為主流的價值投資的流派。

你能不能把過去20年分成幾段,你的經歷其實就是中國證券市場的,尤其是股市的經歷,你可以把它劃分成幾個階段,然後每一階段你的感悟和成長在什麼地方?

92、93、94年,基本上就是一個個人炒股票的階段,跟著陶博士。當時除了寫市場分析通訊以外,就是自己炒股票,然後一直到炒國債期貨,「3.27」國債期貨事件以後,95年炒過一段商品期貨。96年到君安福田營業部工作,98年到君安研究所,基本上是以技術分析為主野蠻生長的一個時期。

到了君安研究所以後,98年到2000年,然後到大鵬,這是一個積累、醞釀、轉變的階段,然後02年底出來,03年就自己做。這個階段基本上接受了價值投資。所以說02年、03年那真是一個巨大的轉折。如果說從個人的成長來說,重大的轉折就這兩個,簡稱之為「前十年」和「後十年」,這是個人的重大轉折。

在「前十年」中經歷了93、94、95年這種熊市,也經歷了96年的牛市,之後的盤整,盤到了01年,這是「前十年」。然後01-05年巨大的熊市過程當中,我們有一個重大的轉折,從技術分析的流派真正轉變到了關注企業長期競爭力與企業成長的流派,這是「後十年」,從02年到現在。「前十年」和「後十年」,基本上是重大的轉折就在這裡,包括08年的修正。08年雖然說對週期行業,我們有重新的評價,但是它只是在正確方向上的一個基礎性的修正。價值投資策略本來也是一個不斷完善和豐富的過程。

總的來說就是分成兩個階段,「前十年」和「後十年」。當然中間每個熊市都會碰到一些問題,然後去修正它,完善它。

 

堅持價值投資,不需要任何藉口

但斌我覺得你最重要的一點,就是「理念先行」,對理念很堅持。始終堅持投資企業,靠企業來賺錢。這一點我覺得業內真正堅持的人其實是少之又少

價值投資者的養成,是有過程的。巴非特剛涉足股市時足足畫了8年的圖表,師從格雷厄姆後才真正轉變成一名價值投資者。在基本面分析聞名於世的富達公司裡,安東尼‧波頓依然以股價走勢圖來輔助傳統的基本面分析。

內地證券市場第一代投資人首先接觸到的就是技術分析。這個轉變我覺得需要契機。比如像做趨勢的,做技術分析的,他很容易犯一個毛病,就是我看對了,沒有賺到錢。怎麼說呢?他判斷出來的假設,是不是那麼確信,市場向相反方向發展時,他自己會覺得不確信而止損出局了。這樣反覆多次後,沉澱下來的人會思考價值投資。

你自己是怎麼樣實現了轉變?

對我而言,是在不斷遭受挫折,反覆學習、體會海外各種投資理念的過程中逐漸演變為一名價值投資者。在投資結果上,我用技術分析沒賺到錢,改用價值投資方法後賺到了很多錢,真正的轉變是要靠理論與實踐相結合。

1992年底我開始接觸股票市場,用一點小錢炒股票。93年2月,我進入深圳新蘭德投資諮詢公司培訓部擔任證券分析師。兩年多後,加入陶永誼博士組建的深圳巨瀾投資分析有限公司,任副總經理。之後進入君安證券,稍後到研究所當研究員。君安證券和國泰證券合併後,我又做了一年多研究。在證券公司研究所的差不多3年裡,我思考從不一樣的角度看企業,也就是基本面研究。在此期間,我獲得過國泰君安董事會辦公室頒發的國泰君安證券投資研究獎勵基金一等獎。對我而言,進入君安證券是一個很大的轉折點,在那裡我學會了從基本面研究角度思考問題。

離開國泰君安證券研究所後,我去了大鵬資產管理有限公司,出任首席投資經理。後來大鵬證券因做莊等原因而倒閉,進一步印證了我的想法:不符合常識的事情必然會垮台。2002年12月,我開始了自己的私募基金經理生涯。

2002年底、2003年的時候,我們投資港股,幾個公路股,還有同仁堂科技,都是基於企業的估值。當初我們選擇得並不是太好,當時我記得我也買了海螺水泥,1.8元買的,如果持有到現在,那個回報是相當相當驚人的。當年賺了一點點錢就賣掉了,沒有遠見。公路與同仁堂科技比較穩,賺到了一些錢。當時搜狐、新浪、網易,網絡股泡沫破滅後跌到1美金附近的時候,我也嘗試著勸一個朋友拿100萬美金在香港平均買入搜狐、新浪、網易三個股票,她打錢進美林證券,香港某美林證券工作人員說這幾個公司有可能要破產,她就沒買,她按照美林那個工作人員的意見買了醫藥企業莫克。如果100萬美金按我們原來的計畫買進去並持有,回報是很驚人的。就是這幾件事觸發了我的變化與積極轉化。實際上後來也證明了,選對企業後持續投資的效果。我們03年買茅台,就是23塊錢左右,你拿到現在也是差不多35倍吧!你看那個騰訊也是,13塊錢買進,到現在也是十幾倍呀!包括張裕B, 03年,04年拿到現在,回報也是相當驚人。基於企業長期競爭力這種投資方法它創造的財富確實驚人,但是它需要時間。

你原來說過一句話:「堅持價值的投資,不需要任何藉口」。能不能把你的體系給大家再介紹一下?

我的理解是這樣,價值投資很多人說是不是要有中國特色,或者是有某個國家的特色。價值投資,我覺得它從邏輯的起點上是成立的,價值投資本身它追求的是一個共贏的東西。比如說茅台的淨利潤,2001年上市當年是3.42億的淨利潤,2011年估計是80億左右的淨利潤,當一個企業的淨利潤從3.42億到80億的時候,企業發展壯大的過程中所有的參與者都是贏的,投資者贏,國家贏,老百姓贏,所有的人都是盈利的。這是價值投資的一個基石。

博弈呢?如果把資本市場理解為相互博弈,就是把它當成一個零和遊戲,與澳門和拉斯維加斯的賭博類似。如果一個市場是一個博弈市場的話,全世界允許它開的很少,但是為什麼資本市場所有的國家都想發展?主要是源於共贏的邏輯。價值投資在任何一個國家,任何一個地區都通用,投資好的企業,所有參與者長期共贏,符合邏輯,它不僅符合美國的邏輯,也符合中國的邏輯,這是一個本源的問題。所以在美國堅持價值投資和在中國堅持價值投資,或者在巴西堅持價值投資,它的邏輯起點是一樣的。我們從哲學來說,價值投資追求共贏的特點,是最啟始的一點,也是它的高度所在。所以你堅持的過程,應該沒有任何懷疑,對吧?

價值投資的根基在哪裡?在它的哲學體系裡面。為什麼這種方法是成立的,就是因為它的哲學體系是成立的。這才能保持你成功的根本啊!否則的話,你就是偶然事件哪!你成功也是偶然事件,不可複製。你的邏輯合理,投資哲學與邏輯體系成立,你在中國成立,在巴西也成立,在印度等所有國家和地區也成立,否則的話,它不是普遍規律。

當然了,一個國家,一個民族它發展的歷程,宗教、文化、習俗、傳統等有所不同,但其特性不能否定普遍規律。在理解價值投資是否適合中國,我覺得不應該有懷疑。中華民族很智慧,一百多年一直在革新自我之中,也有對自由、民主、平等精神的追求,也很勤勞,你在國外留過學你知道,我去歐洲,看他們10點鐘上班,3點鐘下班,你說這種民族它怎麼和中國人競爭?中國人每天工作8個小時,十幾個小時,中國人創造財富的願望和想法某種程度上近似於宗教信仰。中國人上班之外的時間還在想怎麼掙錢,創造財富,整個一個中國都是這樣。也許是隱藏的基因的作用,而且歷史上也證明了,中國在有記載的歷史當中,90%的時間是全世界最大的經濟體。中華民族,曾經創造了巨大的財富,比如在北宋時期,中國的GDP佔全世界的70%。未來中華民族集聚全世界20%、30%、甚至50%的財富在中國960萬平方公里的國土上,都是很可能的。但很遺憾歷史上中國每隔100年、200年,就會被戰亂、動盪給打斷。假設中國像瑞士一樣,500年、1000年不打仗,我們這個民族積累的財富,肯定佔有全世界相當大的比例。我們寄希望於未來,希望中國能夠持續500年、1000年的和平發展。

只不過很多人懷疑中國能不能有500年,甚至100年,200年的和平期,所以這麼多人移民。但就我所經歷的歲月,假設你是在76年、89年、或任何一年你都很可能會覺得中國要完蛋了,但是中國走過了艱難的歲月,改革開放33年,加入世貿整整十年並走到了2011年,中國的經濟規模全球第二,有了這麼一個成就。如果再過30年,再過60年,再過100年,回過頭看,可能中國更有成就,但是在每一年的堅持都不容易。投資是比誰看得遠,看得準,然後敢重倉,能堅持。但是看得遠,你為什麼能夠看得遠?芒格曾推薦的《槍炮、病菌與鋼鐵》嘗試著解釋:為什麼一個民族消亡,另外一個民族衰敗?我覺得一個投資家,他思考國家或者民族的未來,其洞察力,應該不亞於政治家。

大約100多年前,李鴻章說「中華民族面臨著三千年未有之大變局」,梁啟超評價李鴻章時也曾說過:「念中國之前途,不禁毛髮栗起,而未知其所終極也。」中國衰敗了近100年,他們看對了。然而比李鴻章更偉大的拿破崙皇帝,在約200年前說過「中華民族像沉睡的獅子,一旦被驚醒,將會讓世界震驚」,今天中國人用33年的改革開放已經讓世界震驚了。憑什麼一個皇帝200年前說的話,它今天驗證了?那就是因為他看得比民眾要遠得多。「政治家看地平線以外的世界,老百姓看腳底下的土地」。作為一個政治家需要遠見。你像芒格,像巴菲特這樣的投資家,他一定要思考很多很多東西。在人類的未來,國家的未來和民族的未來,在這個思考點上,這個洞察力上,真正的投資家和政治家的思考應該一樣。我們的思考應該不亞於那些政治領袖,只有這樣你才能夠穿越變化,看到更遙遠的未來。如果我相信我的洞察力並能據此相信中國的未來的話,我認為中華民族正處在一個5000年文明的大變局之中,而其轉折的方向是向上的,我相信此時,是中華民族最好的歷史機遇期,中國一定有前途,並會承載巨大財富、也會有企業承載這種財富的增長。在這樣的背景下,選擇在中國堅持價值投資,沒有理由不堅持。投資,實際上它是一個思考導致的過程,它是一個綜合的東西。

專業投資人其實可以把分為幾類:第一個是公募基金。第二個其實也屬於體制內的,叫做陽光私募基金。還有一類是只管非公開帳戶的職業投資者,他們比前二者特立獨行點。大部分專業投資者,尤其是前二類,他們比較在乎客戶的感受。有時他們會被動按照客戶的意願行動。

我覺得絕大多數人是沒有堅定信仰、是有缺陷的人。只有那些有堅強意志的人才能夠按照自己的想法去做。我理解真的要做好投資的話,不能遷就客戶,否則你將一事無成。也許你是一個很聰明的人,很有智慧的人,但是如果你遷就客戶,那就有很大的問題了。為什麼偉大的投資家只有少數?很難想像巴菲特在投資的時候,一個巴菲特的客戶不斷告訴巴菲特你應該這樣做,你應該那樣做,這是不成立的。如果巴菲特的客戶告訴他這樣做,他真這樣做了,不會有巴菲特的。但是平庸的投資者很多,平庸的投資者說誰影響我,誰影響我,他是找藉口。

別人讓他做對的時候他就不說了。

對呀!完全取決你內心的力量。你真正的成就,一定是汲取自己內心的力量,這是毫無疑問的。當然你聽別人意見這是可以的,但是真正起決定作用的是你。就像前兩天吃飯一個哥們兒說,哎呀,本來我想滿倉的,就是大漲那天,他說之前想滿倉的,他的客戶不讓他買,怎麼怎麼樣。那換句話說,如果昨天大跌呢?今天一跌呢?那他不說了?所以我覺得這個是有問題的。所有的成敗完全是個人的,不要找藉口。

對,所以價值投資不需要任何藉口,就是你選擇一個道路。當然你如果做的是其它一種流派或策略,你是不是也沒有藉口嗎?除非你沒搞明白。

任何一個流派其實都沒有藉口,你哪怕做勢頭投資,你判斷對就是對,錯就是錯。你別說別人說怎麼怎麼樣來影響你了,誰能影響你。索羅斯阻擊英鎊,如果他的一個朋友說不行,他就不去阻擊了嗎?我覺得這個不成立。所有的流派那些大師級人物都是自己做決定,成功則矣,不成功那就是自己的問題。沒有第二條道路可供選擇,只有哪些軟弱的人才會說,哎呀!本來我有機會成為億萬富翁的,怎麼怎麼樣。

價值投資應該是一個超越國度的評價體系。投資界總有各種藉口:共同基金說資金的性質與評價體系使我們做不到價值投資,私募基金會說受到客戶的壓力,因而無法堅持長期持有,但對我們而言,堅持價值投資不需任何藉口。

 

守候時間的玫瑰

價值投資為什麼要看得更長遠?

一般人是在市場上頻繁判斷,頻繁判斷就會有錯誤,一會兒對,一會兒錯,可能你的視野越來越窄。這樣導致了你在實踐當中的財富並沒有積累太多。但是價值投資不一樣,價值投資是當你判斷一個大方向以後,你買進一些東西,你堅持足夠久的話,那是很大一筆財富。真正的財富積累它是靠時間、靠耐力的。

用「龜兔賽跑」來概括我的投資心得非常恰當。以我的理解,兔子根本沒有獲勝的機會,因為投資是一項長期的事業,有句古話叫"千年的王八,萬年的龜",兔子跑得再快,但只能活幾年,而烏龜可以爬一萬年,考慮到時間因素,勝負自然分明。有一句古老的適語:要為長期而買進!時間是最有價值的資產,我們今天所買入的股票不僅屬於我們自己,而是屬於整個家族的,我們應該為子孫擔負起此刻的責任。從哲學的角度講,我們在生活中面臨著許多抉擇,有些塊擇從一開始就必須明確——你要成為什麼樣的投資者?選擇寓言中的兔子還是烏龜?答案是唯一的,沒有第二種選擇。

市場情緒對長期企業價值投資的干擾非常大的。因為它既然是股市,它是交易的市場,就很容易受到人的情緒,瘋狂毀滅,貪婪恐懼,這樣金融行為的影響,使有人覺得希望兩頭都做,既希望做價值投資,屬於賺企業長期成長的錢,又希望能夠把握住市場波動的錢。

這個我覺得很難,為什麼?有個朋友說,他們本來說做長期的價值投資,但是價格波動,客戶都忍受不了了。我說這個跟他剛開始的目標有關,因為他既想做巴菲特,又想做索羅斯,我說這個是不可調和的。假設你認為你是巴菲特,好,你這個企業10塊錢買進來,跌到5塊錢更應該買,對不對?但是索羅斯他會選擇跌到5塊錢才買,他是講究時機的。這個是沒有辦法調和的,所以這個時候客戶又指責你,你說你能做到巴菲特+索羅斯,那為什麼讓你該做索羅斯的時候你沒有做到呢?那是做不到的。所以只能是一種選擇,既能做到選擇好的企業,又能做到時機選擇,我覺得這個可能性不大。

另外還有一個就是真正大熊市的時候,你看那些真正的千里挑一的股票,它在熊市當中已經往上走了。這意味著什麼呢?就是在大熊市當中你也應該買呀!你根本就沒有時機選擇的問題,所以你既然說時機就肯定有問題了。

中國股市在2001年泡沫破滅後,發生了一些制度性變化,給你們價值投資者提供了較好的土壤。但中國股市從01年一直到05年,基本上是跌得挺慘的。06、07年大牛市,接下來又是08大熊市,09年反彈後,又是10年、11年調整市。這些時間,你的價值投資績效是什麼樣的?

2003年是我自己一個人投資,2003年收益率53%(上證綜指10.27%)。當年的收益率主要由投資皖通高速貢獻。2004年東方港灣成立。
2011年是東方港灣成立以來的第八年。東方港灣成立以來,歷年業績如下:
A股市場:2004年收益率44.50%(上證綜指-15.40%);2005年收益率38.00%(上證綜指-8.34%);2006年收益率233.35%(上證綜指130.43%);2007年收益率121.39%(上證指數96.67%);2007年平安‧東方港灣馬拉松信託收益率76.4%(成立日2007年2月28日,實際操作2007年4月1日同期上證綜指61.78%);2008年平安‧東方港灣馬拉松信託業績下跌61.28%,(同期上證指數下跌了65.39%);2009年,「平安‧東方港灣馬拉松信託」收益率71.64%,(同期上證指數上升了79.98%);2010年收益率16.56%,(同期上證指數下跌-14.31%)。2004--2010年的7年間,東方港灣管理的資產在收費後的投資者平均總回報為922.39%,(同期上證指數上升了87.58%)。2011年1月1日至11月4日,平安‧東方港灣馬拉松信託業績收益率-3.71%,(同期上證指數下降了21.67%)。

市場01到05年整體是負的,但是我們精挑細選的那個組合:茅台、白藥、張裕、煙台萬華,表現還不錯。當時我們也用了一些財務數據做輔助,就是選擇淨資產收益連續5年保持在15%以上的企業,當時可供選擇的標的企業也就那麼20個左右。

但主要還是這些企業估值低、成長性比較好。比方說茅台當時的市值比庫存酒的估值都低,其上市當年的淨利潤是2001年3.42億,之後2002年3.92個億,2003年6.08億,2004年8.54億,2005年11.69億,一直往上走。所以雖然03、04、05年,那3年大勢往下走,但我們的業績是往上走,我們的回報還是非常高的。遠遠超出市場的表現,這是企業價值增長導致的結果。

煙台萬華是01年在A股高點時候上市的,然後股指跌到底下的時候它已經漲了5倍了,到後來漲得更多了。

像我們是03、04、05、06、07年,一輪熊牛市下來,差不多就賺了18倍吧!

當然08年受到的損失比較大,差不多跌了一半。08年的時候,我們超過一半的持倉是在萬科、招行、平安等週期性行業裡面,遇到了戴維斯雙殺,損失非常大。主要是沒有看清週期性行業的本質,出問題的原因還是行業與企業。

你基本上反對做短線?

在過去的100年當中,美國市場的平均回報率是10.4%,其中5%是來自分紅,4.8%來自盈利的增長,只有0.6%來自市贏率的變化,也就是股價的波動。可惜的是,絕大多數的投資者,並不看重分紅和企業內生性增長,他們盯住的是0.6%股價的波動,長期來看,這是沒有價值的。

資本市場是非常慷慨的,但是它只善待那些擁有智慧或善於利用別人智慧的人。有些投資者總是企圖把別人口袋的錢,贏到自己口袋裡來,把股市看成是一個賭場;他們始終沒看到,股票本身就能帶來利潤,這是一個正和博弈,而不是你死我活的零和博弈。零和博弈都是一個低級循環。

真正的好企業是非賣品。但企業通常都有生命週期,在其經營開始轉壞或者股價已經極度高估的情況下,需要賣出股票。注意我說的是極度高估時,我們才會賣出股票。如果股價略微有些溢價,我們不會賣出,因為用便宜的價格再買一家遜色的公司對我們而言沒有吸引力。

 好的企業像寶石一樣珍貴

你怎麼樣來尋找企業的價值?現在很多人對價值投資都有不同的理解。你自己是什麼樣來看待一個企業價值,或者說什麼是你投資的原則?

長期穩定的經營歷史,高度的競爭優勢和壁壘,甚至是壟斷型企業,最好是非政府管制型壟斷;領導層必須誠信,專業、勤奮、戰略正確,以股東利益為重;財務穩健,負債不高而淨資產收益率高,自由現金流充裕;我們能夠理解和把握的企業。

從數據看企業的價值,我覺得最重要的還是創造現金流的能力。不管怎麼樣,企業最終淨利潤是多少,創造多少財富,這個是最關鍵的。賺3億的淨利潤與賺300億的淨利潤,這是差別,也是最根本的。至於這個企業怎麼樣能夠完成從3億到300億這個過程,靠什麼樣的方法?有沒有風險?這個是我們要思考的,哪個企業能夠更平穩的做到這一點,如果它是冒著很大的風險做,比如說像現在碰到了金融危機,如果你是綠城這樣的企業,我聽朋友說綠城最近發信託,20%的固定回報都發不出。你說這麼高的回報率,哪個行業能夠長期保持?如果你的增長是靠高負債,那就有很大問題。像茅台這樣的企業,其「護城河」或者是「商業壁壘」,能保證它幾乎不需要冒太大的風險,就能完成這樣一個長期增長的過程,那就是一個好的投資對象。其他的都是外在的,衍生的東西,我們要思考:這些好企業的相似之處。什麼樣的商業模式與企業標準能夠讓一個企業,在相對穩定與可控的環境下,完成從3億到300億這樣一個過程。

你剛才也說到整個社會本身要創造財富,那麼社會的主要貢獻者就是優秀的企業嘛!你說好的企業像寶石一樣珍貴,尤其是在最近寶石很值錢的情況下,是否給我們多講一點。

一個原則,就是「二八原則」,真正的好企業,一定是少數的。能夠像吸金石一樣的企業,是要在很多條件都滿足的情況下,才會出現一個。所以如果真的找到像皇冠上明珠一樣的企業,要非常非常珍惜它。我們很多人曾經拿到過寶石,但可能很快就扔掉它,又幻想再換。這就像狗熊掰玉米,掰一個丟一個,掰到最後發現,還不如拿著開始精挑細選的那一個。

有天我曾對一個朋友說:「你說投資簡單不簡單?如果早些年投資,就買個茅台,買個中華香菸(假設上市),買個白藥,再買個片仔癀什麼的,就OK了。這個組合,你拿一輩子,有什麼風險?是否能抵禦經濟週期、戰爭、歲月的考驗?」在香港,你投資騰訊(當然密切關注企業的變化)、淘寶(假設它是整體上市的話),再在美國市場上買一個百度,投10年、20年,可能也挺好。我們在騰訊上賺了些錢,考慮其未來增長放緩,7月份賣掉了90%的持倉,但再想找第二個騰訊,那可難了。

你的投資範圍還是挺廣的。煙台萬華是一個有獨特技術的化工企業,到後來雲南白藥、茅台,是消費品,後來到騰訊、新浪新興企業,這種跨度還是很大的,你是怎麼樣找這些寶石的?

我們最早公司的名字也跟我們早期投資的鹽田港、赤灣有關係。我們選擇的一個主線就是壟斷,不管是自然壟斷也好,還是長期的經濟文化生活當中形成的經營壟斷。港口,特別是天然的良港,它是自然資源壟斷。茅台是用一千多年的歲月與文化累積而成。白藥也是獨特與唯一的。煙台萬華它的產品MDI目前全球只有4家能生產,它是中國唯一的一家。只是它的壁壘沒有像茅台、或者像港口那麼強而已。其MDI產量從1萬噸增產到80萬噸,這個企業一度保持著高增長。不過考慮化工企業的週期性太強,我們也吃過其股價大起大落的虧,已不再持有該股。像騰訊某種意義上也是壟斷的,擁有6億、7億客戶的平台還是有相當強統治力的,不過,目前它受到新浪微博快速崛起的挑戰。商業壁壘與護城河是我們投資時重點考慮的關鍵因素之一。

我們也曾投資過基本面還不錯的招行和萬科等企業,但我們對2008年進行反省,高負債與高槓桿行業與國民經濟密切相關,需要掌握好買入點,而且要適時賣出,否則很有可能在一個長週期裡面臨戴維斯雙殺局面,傾覆都有可能。中國的銀行業雖然有壁壘,但沒有一家佔到了絕對優勢,同質化傾向比較嚴重。地產行業更難集中。但像消費及品牌企業就不一樣,宏觀經濟對它們有影響,但不致命,優秀的企業容易穿越經濟週期的變化。像高端白酒基本上被茅台、五糧液壟斷,格局輕易也不會改變。男怕入錯行,女怕嫁錯郎,行業,商業模式的選擇也極為重要,我們主要的投資邏輯還是圍繞著商業模式與企業壁壘來選擇。

你好像對一個企業的淨資產回報率(ROE)這個指標特別關注?

ROE是我們很看重的一個指標,但沒有什麼財務指標是萬能的。當前的ROE水平重要,但我們更關注的是企業長期價值的核心驅動因素及價值創造能力,當然,還有企業價值的穩定性及現金流的充沛性。我們投資茅台的時候,它的ROE只有16%,並不太驚人,但是茅台酒的產銷量才3000噸,當時規劃的產能還不到1萬噸,零售價才200多元,在高檔酒行情來臨以後,有非常大的供需缺口,它勢必價升量增,利潤增速會相當高,這勢必提升未來的ROE水平。太多企業的價值並不穩定,銷量、售價、邊際成本都處於劇烈變化之中,而且還有較高的財務槓桿,這類企業通常並不是好的長期投資標的,只是「跌出來的機會」或者「行業拐點來臨時的機會」。相比較於ROE,我們其實更關注「毛利率」這個指標,我們更喜歡一些高毛利率的公司,當然這裡的「高毛利率」主要指產品售價按產品價值來定價而不是按成本加成來定價,產品本身有很強的溢價能力,典型的就是品牌消費品和有專利、秘方的藥品,「高毛利率」自然就不包括機場、港口、高速、軟件、旅遊、酒店、餐飲這些行業。就像在今年,我們重倉持有一些價值穩定增值的高毛利率企業的股票,多數企業核心業務毛利率在70%以上,雖然大勢不斷下跌,但這些企業的股價表現就非常不錯,而企業本身的表現更是讓我們興奮。

對管理層的判斷是不是也是你很重要的一個標準?

實際上真正好的投資,我認為還是像巴菲特說的,傻瓜都能經營的企業,這才是真正好的投資。就是說你不需要擔心管理層的風險!這是最好的投資。當然了,如果遇上一個好的團隊,它能讓企業好上加好。

同仁堂你很早就投資它,其實它就是始終從體制上也沒有理得非常順。茅台中間也一度產生過一些經營問題,在喬洪那一段時間茅台整個幾年都沒有增長。這種時候你們怎麼樣堅持的呢?

首先我還是強調一點,真正好的企業,是傻瓜都能經營好的企業。但如果有好的管理層,就更完美了。

當時去茅台時,接待我們的是季克良(原茅台集團董事長),一位非常慈祥的老人,出身江蘇的釀酒世家,年輕時去了茅台,在茅台幹了一輩子。他給我的第一感覺是一個非常好的人,值得信賴。

茅台的其他管理層也很有眼光,股份公司的董事長袁仁國先生發表過《茅台品牌的傳統繼承與價值創新》的文章,如果這篇文章是他親自寫的話,從中能讓人感到其境界,其對企業發展觀的闡述非常符合我們對好企業的看法。茅台是民族精品,希望是德才兼備的人位居其高管之位。

真正的好企業需要身處有前途的行業,如果再遇到一個好的經營者,帶領一個好的管理團隊,具備傳承能力,企業將創造偉大的事業。

據說年份酒的創意是季克良,季老先生。原來我們喝的酒沒有15年,30年,50年,80年的,他把53℃的酒給分段了,現在年份酒的利潤已經佔到了總利潤的20%。年份酒的量隨時間還在增加。

茅台事件不去評價,喬洪實際上也做了很大的貢獻。當時與季克良老先生一起吃飯的時候,提到一些事,我心裡頭就「咯噔」一聲。國家重點國有企業,這種企業不管它面臨怎麼樣一個變化,即使它內部有鬥爭,或者有些短期波折,這都不影響企業的長期發展。對茅台而言,重要的是中國人的財富積累到一個程度,就是要消耗這種像「國粹」一樣的茅台酒。

像最近媒體又爆出當年萬國博覽會的獎不是茅台得的,而是汾酒得的。

我想茅台品牌已經積累到一定程度,已經是千錘百煉過。

就像一個人他以前是小癟三,但是現在已經是董事長了。

這個比喻不一定合適。但,你說這個董事長小學的時候是怎麼樣,沒有用了。酒的工藝已經決定了,汾酒的工藝是28天出基酒、窖藏3個月,茅台從投料到製出成品酒需要6年時間。工藝差異太大,茅台酒的單位價值肯定要高得多、矜貴得多。茅台每增加1000噸的量,靜態看,大概要投7、8億。茅台的工藝、自然屬性、文化傳承、「護肝特性」等因素,導致其天生就是做奢侈品的料。所以說這個事,應該不是什麼大問題,不太可能撼動其國酒的地位。

還有,談到企業領導人,充分競爭的行業,比如說像萬科、招行和平安所在的行業,那領導人可太關鍵了。行業壁壘不同,會導致完全不一樣的競爭格局。你說平安沒馬明哲,肯定沒有現在的平安,萬科沒王石,也不會有現在的萬科,它那個完全不一樣。

像寶石一樣的企業,企業或企業家有什麼特質?

企業如人,個人的優秀品質,比如天真、質樸、待人真誠也應是好企業所具備的。好的企業必須擁有一些質樸的東西,一些理想主義的東西;相反,老謀深算的企業總存在著問題。所謂天真和質樸就體現了企業的透明度,好的企業不怕給大家看,不好的企業則懼怕透明。

從君安證券到大鵬證券,倒下的原因不一,但帶來的震撼是相同的。君安證券那麼好的公司在一夜之間突然倒下,帶給我的震撼非常大。有了這些經歷,我感到偉大的公司不能只關注自己的經營能力,還必須具備社會良心、開放、謙遜、負責任等等品質。

中國曆來不缺少救國救民的企業家,洋務運動、戊戌變法以來湧現出來多少愛國的企業家。產業的變革跟個人的雄心有很密切的關係。江山代有「名企」出。現在的華為就槓起了民族通信產業的大旗。

選寶石一樣的企業,還有堅持持有,哪一個更重要?是你去選擇行業和企業,以及企業家的能力,更重要,還是你堅持住,抱住它,這個更重要?

我覺得首先是定性的。就是好的商業模式和有前景的公司,這個是更關鍵的。有了這個東西以後,才有了堅持,否則的話,你堅持沒用的。

有人抱著中石油一直堅持到現在。

中石油在國內A股上市前夕,接受採訪時我曾說過並寫文章,在博客上也提醒《中石油如果定價到50元一定不能買》,如此高的定價你買,那肯定就麻煩了。中石油我們04年在香港也買過,大概在2.9港幣左右,後來也賣出了。原來我們也買過深南電,你要堅持就有問題了,剛買入深南電時,它的淨資產收益率非常高26%。它用重油來發電,重油的成本很低,當年有0.81元的每股淨利潤,但後來石油一漲價它就完蛋了,如果你堅持這個錯誤的方向,你肯定就崩了。這個首先是定性,企業一定要有經得起考驗的長遠競爭力,否則的話,你越堅持虧損的越厲害,可能最後就清盤了。

 

投資者應該比一般人看得更久遠

你喜歡看未來,對中國長期前景,還有股市的整個前景怎麼看?

中國的A股雖然從01年跌到05年,從2245點跌到998點,但是堅持價值投資的人,還是賺到了錢,並且隨後在06、07年的牛市裡面,賺了很多錢。經歷08年,到現在,股市已經不是齊漲齊跌,有那麼大概33%的股票是創歷史新高了。現在整個指數處在歷史相對的一個低位。但靜態看,除部分藍籌企業外,多數企業估值並不便宜,特別是創業板、中小板和重組的企業。一些基金和投資者普遍對創業板和中小板的企業青睞有加,但多少年的高增長才能平衡50倍、甚至100倍的PE?對此,我們持謹慎態度。估計,大盤將進行一段時間的結構調整直至估值合理。但無論市場如何起伏,自下而上的選股策略要比自上而下更容易判斷關鍵收益和風險所在。
更長一點的未來,我是比較樂觀的。因為我覺得下一步還有一個更大的牛市。比06年,07年要大得多,但是它可能是慢牛。當然了伴隨著也可能是中國更加開放,中國對內對外都開放,比如說人民幣能夠自由兌換;像戶籍制度的變革,人們擁有在自己的國土上自由遷徙的權利;土地的私有化,如果說土地都分到農民手裡頭,那農民、特別是近郊農民會積累出很大的財富。可能會給中國帶來一次革命性的變革、發展,中國城市化的進程,在目前47%的基礎上可能會由此急速的加快。當然它可能是一個綜合的變革,我們也希望新的領導人上台以後,中國能出現像彼得大帝這樣的領導人,帶來中國真正的、更現代、更文明的一個變革。

這個當然是一個大牛市的基礎。但是即便沒有這些,我覺得只要人民幣能夠自由兌換,人民幣變成世界貨幣,中國A股變成全球市場,就足以有一撥比較大的、持續的行情,而且再過15年左右吧,中國的經濟規模可能會成為全世界最一大經濟體。我想這個是下一個大牛市的基礎。所以說看未來10-15年的時間,我還是樂觀的。

股市的未來還是取決於基本的經濟,以及中國在全球份額的上升?以及中國企業能夠在全球競爭力的提升?

還有中國領導人的智慧、胸懷和遠見。

領導人解放思想的能力。

能不能在鄧小平的基礎上,給中國帶來一個更高的發展。唯一的,有擔憂的地方,就是中國改革開放道路不要被中斷,或者走回頭路,這是我唯一擔心、憂慮的地方。所以這也是為什麼我每次經過鄧小平「堅持改革開放路線一百年不動搖」大牌子底下要寫微博的原因,每次去了之後我都寫一個微博,用不同的方式強調一下改革開放的重要性。政治基礎實際上是投資的基石。

希望不要出現我憂慮的這種情況。我自己的一個基本的判斷:中國發展到今天,應該已經沒有任何一個力量,能夠阻擋中國人追求幸福和財富的腳步和願望。

對中國命運關心的人都是抱著同樣的希望,因為其實不管何種政體,領導人是很重要的,領導人的選擇就代表了人民的福祉。

對,對。

比較中觀一點呢?前兩天有人對深交所新大樓做評價,說是黃昏之星。我的點評是中國股市,漲到6000點、跌到1600點,未來可能在1600點和3000多點這個位置,長期的振盪。如果是這樣的情況下,對價值投資者來講是一個好事情,是不是?

相對於價值投資來說沒有市場不能適用的。道瓊斯指數從1964年到1981年,17年的時間不漲,17年指數就漲了一個點,那巴菲特不是依然賺錢,活得很好嗎?日本衰退了20年,不也一樣的出了像豐田汽車這樣的的好企業了嗎?股市漲跌應該不是困擾,這些反而對勢頭投資可能會有困擾,因為他是根據市場漲跌來買賣的。對於我們來說,什麼時候發現好股票,就買了。熊市買得更便宜。當然,世道不好,收益總會面臨更大的挑戰。

 

巴菲特在中國的傳人

你是什麼時候開始接觸巴菲特的?

本傑明‧格雷厄姆、沃倫‧巴菲特和菲利普‧費雪等投資大師的思想是我取之不盡的源泉,他們都把研究企業作為投資的出發點。有所不同的是,格雷厄姆的價值概念和費雪的成長概念是價值投資的基石,巴菲特是價值投資最堅定的執行者,他承襲了前兩位的理論,又把它們有機地融合併發揚光大。巴菲特還擁有超越世人的眼光,能在困境中看出前途所在。

巴菲特的投資方法很簡單,但是巴菲特的精神、境界、修養,一般人很難學到,巴菲特的財富觀也很難為常人所理解。就投資方法而言,巴菲特達到了極致。

我以前舉過例子,一個人醒來,他發現自己擁有了巴菲特的財富他會怎麼想?絕大多數人肯定是以為老子天下第一,走路都可以橫著走。但是巴菲特可能只是覺得:上帝假借我的頭腦完成她應該完成的事情,榮耀是上帝的,財富是社會的。於是他又把財富交還給社會。只有這樣的人,上帝才可能把足夠多的財富交給他來管理。我達不到他的高度,但我會努力接近。

我們不認為自己是巴菲特在中國的什麼傳人,比我們做的好的有的是。從2000年開始我們一直在學習價值投資,我們最多只是複製巴菲特的以公司價值為投資核心的投研方法。

我2007年去奧馬哈參加過一次伯克希爾股東大會,之前的兩年與之後的幾年,每年我們都有同事前往。國內介紹巴菲特和價值投資的書已非常多,對我而言,也許這只是一次朝聖之旅。我曾經見過巴菲特兩次,第一次就是在2007年伯克希爾股東大會上,會後,巴菲特與芒格要面見600多位國際投資者。輪到我們進去見面簽字時,我們告訴他:「您在中國有很大影響力,您看待財富與處理財富的方式影響著很多人,您應該來中國看看,中國會非常歡迎您!」他回答說:「我1995年,和比爾‧蓋茨一起到過中國,今年10月份,我也許會再到中國去」。 第二次是在2010年9月29日下午在中國大飯店參加央視二台對話巴菲特和芒格的節目。我向巴菲特先生提的問題是:「1988-1998十年間,『巴菲特的可樂股票增長了十四倍』。但1998年到2008年可樂從當年最高的70美元到今天的約49美元11年下跌了30%,對於可樂這樣的股票在它價格高估時,是否還要堅持長期投資?」 可能是我沒問好,或是由於翻譯,巴菲特完全是從另一個角度在回答問題。這讓我非常遺憾。這是第二次近距離接觸巴菲特與芒格,第一次近距離接觸比爾蓋茨。隨性、幽默、智慧是我對三位智者的共同感觸。巴菲特80歲高齡,依然保持著像年輕人一樣身心的活力,祝福他,就像芒格在結尾選擇接班人環節時說的:「還希望親眼看到20年之後的伯克希爾。」希望我心目中的聖人能像羅絲.布朗金——奧馬哈的B夫人一樣健康長壽。
我在奧馬哈,特別讓我感動的是巴菲特的家。奧馬哈的聖人就住在臨路的、沒有院落的、在整個社區中怎麼看都屬於最差、最樸素的房子裡。同行的沃華醫藥董事長趙炳賢先生說:「我要帶我的女兒來這裡看看......」我也有同感,甚至我在想如果條件允許,希望我的朋友們有機會都來看看,也許你不一定感動,不一定認同這種樸素的價值觀......但站在這裡,可以讓我們思想的更多......

古典企業價值投資主義

綜上對你的投資哲學體系的梳理,我可以說,中國市場上很少有人像你這樣真正相信並執行靠企業價值增長來賺錢。價值投資有不同的流派或細分策略,這是所謂的價值區分。我把你定義為古典價值投資主義者,即是巴菲特思想的真正傳人。

我還不是傑出投資者,需要歲月的磨礪。更不是什麼傳人,我們只是學習價值投資的思想,在中國進行實踐。

8年不管怎麼說,對你來講,從外人來看是一個很大的事件。08年因為你固執堅守,你的業績出現了很大的下跌,甚至一度跌幅超過市場。那麼這種情況下,你的客戶對你的壓力,包括外界對你的壓力,你是怎麼樣走過來的?你學到了什麼?哪些東西使你更堅定?

瞭解我人生經歷的人可能知道。對我來說,相比這種磨難,更年輕的時候經歷的那種歲月,可能比這個更艱難。

年輕的時候經歷過什麼?

比如說被關起來呀!關了有7、8個月。因為當你經歷過生死考驗這種歲月的話,像投資這種磨難,其實沒有外界人想像的那麼大。但是如果沒有那樣一個選擇,可能也就沒有我今天的這種生活,我可能就是一個老師。

當時在體校是嗎?

在河南大學體育系。像我們這一代人,經歷過這些東西的話,對人生命運更豁達了吧!更堅苦、更難的歲月都經歷過了。這種人生磨難不會是什麼大的困擾,重要是你的信念在哪,你的理想在哪裡。你有理想然後去付諸行動。投資也一樣,就是堅信這種理念與辦法是可行的,我們更多只是反思:在08年,我們反思的是茅台能不能回來,白藥能不能回來,萬科能不能回來,招商銀行能不能回來。我們反思的結果是茅台是一定能回來的,萬科和招行這種商業模式是不是有問題,我們更多的是反思這個,反思之後就修正它。

還是反思企業持續創造價值的能力。

對,靠企業持續創造價值這種投資方法我們從來沒有懷疑過。很多人經歷過08年就變了,但是我們從來沒有動搖過。對於具體的企業情況我們是有學習、思考和修正的。我覺得人是這樣的,你經歷過一次挫折以後,不要讓這一次的挫折重複,應該要讓它變成寶貴的經驗與財富。

就是經歷要變成經驗。

要變成經驗和財富。

你要是不斷的犯同樣的錯誤,那就完蛋了。人不可能不犯錯誤,但對我們來說,犯過錯誤,反思希望下次不犯了。堅持該堅持的,修正該修正的。堅持正確和修正錯誤或者是有一些不完善的地方,人生就是這樣一個過程。就像年輕的時候,你所堅持的這種理想和信念,你去為它付出了,但是這種基本的信念還是在的,這個是沒有動搖的。

投資二個企業,一個是從5塊錢變成20塊錢,你把它賣了,然後最後它又跌到了5塊錢,並且回不去了;另一個是你從5塊錢買它,10塊錢賣掉,最後它又漲到了20塊錢。這二種你更欣賞是後者?

是這樣的,兩者選擇的邏輯起點是不一樣的。前者你的邏輯還是博弈做差價,從博弈的角度5元到20元,約3倍收益。比第二種只1倍的收益要好。但我的理解,雖然第一種情況賺的更多,但風險更大,可能開始你選擇企業的邏輯就有問題,可能企業只是一個階段性業績優良或股市漲了,你的投資收益了,但最後企業業績下降了,股價回去了,這是將投資置於一種很危險的境地,每次如此總有錯的時候,市場不給你糾錯的機會;後者則是有可能10塊錢你賣了以後,它又漲到了20。雖然你沒有賺到從10元到20元這部分,但最後它還是漲了,並創出了新高,這是靠企業價值成長賺的錢。如果你每次選擇的企業都是如此的話,那你這個投資就會永遠的好下去,一步一個腳印。

你要是5塊錢買的,10塊錢賣掉了,又跌回來了,博弈者可能很高興。但對長期投資者而言,做對了,也是錯的,因為你可能一開始對企業的認識與思考就有問題,應該需要反思。

總而言之你希望這個企業創造利潤現金流的能力,或者說這個企業業績始終是往上的,或者是螺旋式往上漲的?

對,往上漲。

最好是比較穩定地往上?如消費服務行業?

對。

如果一個企業今年是賺10塊錢,明年賺8塊錢,再後年賺20塊錢,這種並不是你的標的。

這到不一定。因為企業業績增長也不可能一帆風順,畢竟是曲折向上,我們也願意經受企業業績短期的波動。但假如今天賺10元,明天負增長,非常頻繁的波動,我們就不會考慮了。

一般人覺得價值就是這個企業股價比較便宜,然後就買了,到時候就把它賣了。賣了以後,比如說跌多了,他又買回來了。還有人以合理價格投資企業,從而組合股票非常多。

我們主觀上不賺市場的錢,也對二流企業沒興趣。當然,反轉型投資也是可以投的。

但是反轉型的投資邏輯就是你要開始就認定其為反轉型,爭取低買高賣。如果你的投資邏輯傾向於長期,但是你總是選擇反轉型企業,常反轉就出問題了,而且反轉型投資,對了那一刻雖然賺得多,但也常常把人熬死,甚至沒有反轉再下台階都有可能。所以,如果總是以反轉心態去做長期投資,那肯定就有問題了。你就是賺到錢了,也是有問題的。

現在很多人做價值投資他是怎麼做呢?覺得這個便宜,但對企業的長期未來並不是很看好的,只是認為它很便宜,然後就去做一個價值的交易。

那樣說的話也叫價值投資,但是不是屬於你這一派的。你是跟他有區分的。你的價值投資體系,自然並不需要頻繁交易。

對。交易可以做,但是你要想清楚,這個交易開始的時候是怎麼想的。

你的團隊理唸完全一致嗎?挑選好的研究員或者是投資經理,你最看重他什麼?

我覺得除了他的專業知識以外,主要還是洞察力。

你已經形成了一套非常成熟的理念,然後堅持去運作,這樣一個方法,你需要很大一個團隊嗎?

目前這個團隊已經足夠了。當然有更優秀的人來補充,是更好的。我們的價值觀是合作與分享,我們這個團隊的骨幹全都有股份。

你們現在有多少人?

我們有10個人。核心投研人員是5個人。

 

像選朋友一樣選客戶

 

你的理念和策略是如此絕對、純粹,我能理解,但你的客戶甚至夥伴能始終接受並支持你嗎?有沒有曲高合寡之感?

我們能走到今天,肯定有客戶的堅定支持。我們從客戶身上學到了很多。至於合作夥伴,一路走來有認同與分歧都很正常,我與原來的夥伴現正式分開了。

還是一個歷史的必然?會不會你的理唸經過了這麼長時間沒有得到上下的一致認同?一起的朋友,最後大家會選擇不同的投資方向,也很正常。

我們分開主要還是因為公司的發展方向,因為鐘總他是希望做規模,那我們這邊是希望走內生性增長的道路,然後就股東投票表決,表決的結果是絕大多數股東贊成走專業化內生性增長的道路,那我們就繼續經營我們這個公司,然後他再出來做一個新的公司。至於投資理念,鐘總可能也有新的想法,我覺得就是有改變也很正常,也沒有對錯。

但你就是你,對吧?

是。

投資理念的分道揚鑣,還是讓人惋惜。有人就把公募、私募和職業投資者區分的。私募如果做體系化,那就是私募和現在的公募其實無非是股東不一樣而已,因為他做的事情還是一樣的。職業投資者道路不一樣,你現在更像一個職業投資者,你希望給客戶貢獻你的理念。

創造價值,主要是創造價值。我覺得這才是投資公司唯一生存的理由,甚至到一定規模的時候基金應該封閉,新客戶不要了。「所有的人都來吧」這種方式,我不太認同。

就是對你來說規模不是很重要。

一點也不重要。

你也不願意做成多樣的策略是吧?

對,我們沒有這個想法。投資公司有兩種商業模式,一種平台型的,是走規模擴張的道路。一種就是專業投資,我們想法就是走專業投資的道路,規模本身對我們來說不是問題。

因為有這樣一個強大的理念,也有過去很多成功的經驗,所以你希望你的客戶,也看得很長的,看得跟你一樣長,希望客戶能夠做一個長期的、就像傳家一樣的感覺的這種財富管理。

什麼樣的人吸引什麼樣的客戶。不是所有錢都能賺的,在股票投資上,我們只賺我們應該賺的錢,有些錢能賺,能賺也不要賺。對客戶也一樣,有些客戶是你的客戶,不是你的客戶就不是你的客戶,你只需要和認同你,有共同價值觀的人在一起。這個世界非常非常大,我們只願意走內生性增長的道路。

 

貼近社會先進力量

你還是個活躍的社會生活參與者,比如寫書,寫博客,參加聚會。現在微博粉絲有多少個?

136萬吧!

一百多萬?應該趕上明星級的人物了。你覺得是不是就是因為你在做這種很長的投資,所以你反而換手率很低,你有足夠的時間去參與社會生活,瞭解社會生活,那麼你能不能給大家說一下你的生活方式?

其實我那個博客和微博,都是我學習的工具。我把博客和微博當做記錄生活與學習的工具,從來沒想吸引很多人關注。對於我來說,這就像記日記一樣,有人記一天,有人記一月,有人記一個年,有人記一生。我原來的想法是記一輩子,就像蔣介石一樣,不管軍務再繁忙,鬥爭再激烈,他每天都寫,寫了一生。我也是這樣,首先是把自己的生活和想法做一個記錄,如果只是將它們放在自己的電腦裡,我怕丟,我的電腦經常壞,保存的東西全沒了。後來發現放在那個博客裡面,它像一個雲端一樣,它永遠在那裡,在全世界各地能上網的地方都可以看到,永遠丟不了。另外它有搜索的功能,比如我保存老嚴你寫的幾篇文章,我點老嚴你的名字,一檢索,保存的文章就出來了,可以再學習。微博也一樣,你看我轉的比自己寫的多得多,你看我寫的才1000多條,但是我轉的有一萬多條,我是把它當成學習的工具來用。

但是我沒想到的是在我記錄生活和學習的過程當中,我感興趣的,有的人也感興趣。我轉了許多微博,有些人說,一打開自己的微薄滿屏都是但斌轉的不同內容的微博,非常不喜歡。我說你把我刪掉不關注我就完了。就跟投資一樣,我只能按照我的本性走,我想怎麼來就怎麼來,這是我的微博。我不能迎合你,如果讓我一天只能轉兩條,三條,這是不可能的,我就是我。我是把它當成學習工具和記錄生活來用的,大量轉發不可避免。

有人認為做投資,就是要每天趴在屋裡面,認真的讀報告,讀大量的報告,這是一種方式了。像你參與了比較多的社會生活,有人認為你在乎明星的感覺,其實這是不是也是一種學習方式,或者是一種拓展自己思維邊界的方式?

我覺得每個人獲取知識的途徑和方式不一樣。我涉獵的範圍比較廣,興趣比較廣,政治、經濟、文化,體育等都感興趣。所以我願意很廣泛的去涉獵各方面的內容,而且我覺得一個國家的進步和各個方面都有關。所以我願意廣泛地參與社會活動與生活,但我從沒有明星的感覺,就像我在微博上介紹自己的:我就是一個普通、真誠、熱愛生活的人。對我這樣的一個普通投資人來說,除去閱讀大量報告,實地調研,與各類精英交往也是一個獲得知識和投資點的渠道。

當然我們還有一個團隊,像我們幾個小夥子,他們每年光看年報看幾千份,而且他們的專業能力非常強。我想有這麼好的助手,也是一件幸運的事。

你的交流圈子很廣吧?

交流多了來源就會有很多。我喜歡看經濟類的雜誌和報刊;與投資行業、其他行業的專業人員交流都可能給我以啟發。我們並不想抓住所有的機會,而是希望把握能夠把握的機會,這需要敞開心扉去傾聽,觀察社會和人群的變化,而不是固執己見。

我不會去特意討論當前的熱點板塊,因為我們的投資將持有足夠長的時間,買得比人家早或者晚一點,根本不是決定結果的因素。例如,我投資騰訊控股就是在好幾年前觀察到,儘管女兒還很小但已經開始頻繁使用互聯網,個別朋友已經把QQ號印製在名片上。這使我去關注互聯網公司、關注年輕人的生活方式和可能的產業變革。

你相較其它投資者較為高調,較為貼近政治思想。

我想得很實際。我們要反思年輕時用青春用熱血去追求的是什麼,不就是希望中國更加美好嗎!我們這代人都有這種信念,而且不會隨著歲月的流逝而磨滅。這樣的信念支撐著中國的進步,沒有中國的進步,我可能還在經歷磨難,我的青春、愛情、家庭和健康等等不就都沒有了麼。我現在還在想,如果中國沒有進步,我怎麼能有今天的這些呢?所以我帶著感恩看待中國的進步,有時候看著萬家燈火,眼淚就止不住流了下來。

 

成功者是內心力量強大的人

富國的竇玉明總經理因為他是一個很長時間的投資者,他說過一句話,不知道是不是他原創的,他說投資是學會的,不是教會的。即使你把巴菲特的信一年一年的翻出來,能改變投資界什麼呢?

所以我覺得真正成就事業的一定是源自內在的力量。所有事業的源泉都是內生的,源自內心的力量,這個完全不是外面的人可以給你的。你想想,單從知識的角度,北大、清華畢業生那麼多,你看我們公司的小夥子基本上都是名牌大學畢業的。知識是足夠的,但思維是不是更深邃,更深遠,這跟知識結構有關係,但也沒有絕對的關係。

人與人的差別沒有想像的那麼大,投資者彼此的知識結構相差不多,差別只在於個人的性格。每個人所經歷的生活苦難和挫折,所受到的教育和教訓都是一筆筆豐富的寶藏,這些閱歷最終會凝結到性格上,成為個人的財富。

拍《非誠勿擾》電影的那個導演叫什麼的?

馮小剛。

馮小剛好像是個初中生,按一般人的理解不應該算文化人。但他抗起攝像機就給我們帶來了不一樣的東西。馮小剛的微博寫的多有力量!你能感受得到。你通過他的微博就知道這個人很有力量。任志強也一樣,你看他的微博。甚至包括潘石屹,外面看他嘻嘻哈哈的,看他很儒雅,但是內心很有力量。你看王石,他的內心多有力量。中國的社會環境複雜,負環境下想脫穎而出不容易,這些都是有正能量的人,學都是自我要求的,教是不可能教會的。

如何形成內在的力量?有什麼促發因素讓你變成現在這個樣子的?每個人先天外,有自己家庭背景,後天可能有導師。什麼時候你感覺到,你除了是個投資人以外,還有很多內心的力量,這個東西是怎麼樣形成的?

我覺得很多東西有環境的影響,但也是有天賦,天生的性格所致。像我們那個時代,我們的同齡人,基本上還是有那種像五四青年一樣、希望有能改變國家的那種想法。在我成長的那個時代,這種精神就會潛移默化地影響你的價值觀、你的人生觀。你有了這樣的想法以後,你的進取心、你的動力,那是完全不一樣的。我們說江姐那麼堅強,被釘竹籤,寧死不屈?你看現在有多少人寧死不屈呢?我想不可能吧。當時就叛變了。你看現在的一些小夥子,他學習很好,但是他的人生理想和境界上不去,他沒有一個目標去做一個偉大的人。他只是找一個工作,打一份好工,就這樣一生就過去了。

 

另外正好在我讀書的時代,又受到了人文思潮的衝擊,你像86年的反資產階級自由化,還有89年。我們那個時代有一個改變國家,想讓國家變得更美好的想法。那幾年的學生跟五四青年一樣,沐浴著各種各樣的思潮與學說的衝擊,讓青年人去選擇。

當時是保守勢力才批這些進步思想是資產階級自由化的嘛!

我本人是主動去接受這些東西。由此就形成了一些基本的價值觀、人生觀和看待一些問題的角度與方法,再加上自己經受的一些歲月的磨礪,可能讓你看得更堅定、卻又更淡然。比如說原來在裡面關著的時候,有時候想,如果能夠出來,能夠自由生活,有燒雞吃,那是太好的生活了。

現在你覺得你自由了嗎?經濟之外,思想上?

經濟上是自由的,思想上肯定是自由的,中國雖然有需要改進的一些地方,但個人自由思想是沒有問題的。我現在的人生遠遠超出我曾經的預計了。因為如果還在裡面,頭髮肯定全部花白了,背都彎了。

當時把我押到北京之前,我在開封順河分局關著,看守我的公安聊天說:「這小子20年回不來了!」後來我關在秦城監獄裡面的時候,同屋的有一個人比較著名的,就是那個女作家張抗抗的愛人,寫《狼圖騰》那個。然後還有一個是原檢察院的檢察長,後來在法制日報工作,負責採訪趙紫陽和李鵬的專線記者,他給我們算刑期,說我應該判20年,25年。假設判25年的話,那我現在還在裡面呢!可能已經被折磨成小老頭了,家破人亡,肯定是這樣的,家都沒有了。那這樣的一生也是一生啊。可能現在還在新疆勞改,頭髮肯定全部花白了,背都彎了。

對,我注意到了,你確實是挺自由的,頭髮還很黑的。

完全不一樣的人生。所以對我來說,完全超出我想像的事情了,當然也感謝這個時代,也感謝這個國家。比如說在毛澤東時代,那時候也有思想的人,那時候拉出去槍斃的很多。像張志新、還有寫那個《血統論》的遇羅克等,被槍斃了。任何一個時代,它都會有思想的人,但是這個時代它還是給了你很多機會,至少沒有把你拉出去斃了。

一些很好的企業家,他們首先做到成功,給社會創造價值了,然後大家就會從他的身上吸取到精神營養。但目前社會上很多人包括成年人還是「憤青」,自己啥都沒有,一天到晚很氣憤,吵著社會要進步。

年輕的時候還是要有些理想奮鬥的精神,否則的話,渾渾噩噩的一生了。年輕人都沒有夢想的話,可悲。但是如果到了一定年齡還是憤青,那就是有問題了,要麼就是神經病,要麼是生活遇到了挫折不敢面對。但總的來,還是感謝生活,感謝時代,不抱怨。很多人說這個那個,反正我不抱怨。如果我做事不成功的話,我只能求我自己內心的東西。

 

五年來基本投資邏輯沒有變化

過去5年時間,你自己擁有哪些方面的提高?不論是從你對社會的理解,對投資的理解,還有比如說你自己有些什麼樣的感悟吧?5年時間,人生的黃金時間沒有幾個5年,而且這5年時間、剛剛在過去10年時間,你才真正找到了你自己的理念。

我這個人是屬於深思熟慮後選擇道路的人,但是一旦選擇,就輕易不會改變。所以說你說這5年有沒有什麼變化,我可以這樣說,基本的邏輯沒有變化。因為既然我選擇這條路,肯定是深思熟慮的,不會說因為08年,或者是怎麼樣一個變化,基本的東西就完全大變了,完全改變這不可能的。

檢討過去5年,特別是08年以後,我們在具體企業與行業的選擇上,如前面所述是有了很多的改進,有非常大的改進的。但基本的東西沒有變,而且我相信未來,改變的概率也很小。

這些年你覺得咱們投資界有些什麼樣的變化,或者是中國股市的結構方面有什麼變化?

中國過去20年的的股市交易文化、交易思想,絕大多數還是建立在需求大於供給的這樣一個背景下的。未來20年,我覺得這個可能會改變。當然文化是很難改變的。但是我覺得畢竟很多投資人已經有全球化的視野,還有環境所迫。2011年市場這麼不好,還有全世界最大的IPO規模在發行。明年、後年,創業板、中小板很多的原始股都可以解凍。中國真正進入全流通時代,而且進入了產業資本和金融資本搏殺的時代,所以我覺得我們A股市場的交易文化可能會有重大的改變。我希望中國的資本市場能夠沿著成熟市場的規律,往藍籌企業、真正創造價值的企業,真正能優化資源配置的方向轉變。

這幾年,無論是公募還是私募,價值投資的聲音都已經很微弱了,希望未來有更肥沃的土壤讓價值投資者生長。

你覺得是體制的原因?為什麼會形成這樣的群體選擇?

大多數人緊盯的是眼前的利益。我們的評價體系也急功近利,甚至只求結果不講邏輯,還有一個股東的背景原因,你想做長遠,但股東又有短期的利益訴求。如果企業都是別人的,你只是一個基金經理,一個代理人,很難做到長遠。只有企業是我們自己的,我們才能真正著眼於長遠。

現在我們教育小孩的理唸好象也有問題。這5年時間整個社會越來越注重金錢,對子女教育的標準,學習都要第一名、前幾名,跟基金業一樣的,這樣一種什麼社會心理範式?

排名是社會規則之一,但是這個規則要正確認識它,比如說有些傑出的投資人,如巴菲特,他長期來說是傑出的,短期來說不一定是。以他每年的業績排名,估計第一、第二的很少。

但就中國而言,從一個完全集權的社會,過渡到一個以財富為衡量標準的社會,已經是進步了很多。當然希望能進步到更文明階段。如果能進化到像台灣這種 「官不聊生」,都不願意去當官了,當官被老百姓折磨得受不了,也沒有多少利益的時代就更好了。

最近在看什麼書啊?因為你看書看得很多,對宗教,對人文各方面都有很多理解。

文藝復興和啟蒙時期一些名家的作品,美國聯邦黨人文集以及一些著名的小說。啟蒙時期的作品對我的影響很大,我小時候有上戰場當英雄的想法,但到大學裡,在接觸了盧梭、伏爾泰等人的作品後,這個想法就改變了。現在,每當生活或投資缺乏靈感時,我就去翻閱這些書,它們是幫助我找到靈感的鑰匙。我越發感覺到這些書裡的價值觀和價值投資理念有很多相通之處,價值投資理念蘊含了豐富的人文精神。人類經歷了這麼多挫折和苦難,我一直在用人文精祌和人文關懷去觀察和思考它們,然後把投資貫穿到人類歷史中。

《聖經》、《進化論》、《論人類不平等的起源和基礎》、《法的精神》、《戰爭與和平》、《日瓦格醫生》等書是我百讀不厭的經典作品。

我們年輕的時候都是唯物主義者,不信《聖經》之類的東西,我們都是用進化論來解釋人是怎麼來的。但《聖經》是在大學三、四年級後才慢慢體會其含義的,小時候我們不信神,天不怕地不怕,對事物沒有敬畏感,但是隨著閱歷的增長,體會越來越深,越能把握《聖經》裡的那種敬畏感。

達爾文的進化論不僅回答了人是怎麼來的,他還系統思考了為什麼一個民族消亡而另一個民族強大並延續下來。

我的《時間的玫瑰》裡有句話:「金錢是改變人類心靈與自由的工具」。某種意義上,像巴菲特這樣的人,賺了足夠多的錢,然後又把這個錢回歸社會,這個影響力是非常大的。另外我原來也在《芒格傳》裡面寫了一個推薦序,「唯有思想更久遠」,相比財富來說,思想肯定是最久遠的。所以從這個角度來說,如果一些財富的真正的創造者和締造者,有幸能夠賺到那麼多錢的話,能夠回饋社會是一個非常榮幸的事。當然回饋思想更讓人敬仰,像芒格,他不是又出了一本書嗎?我最近在看。

《窮查理寶典》。

書就看芒格的《窮查理寶典》吧!《窮查理寶典》能讓你對世界和生活有更深刻的理解。

李嘉誠說過「建立自我,然後無我」嘛,富蘭克林,包括芒格就更進一層。

中國也應該有這樣的人,但可能還需要時間來積累,你們評定的傑出投資者黃慶和說得很好,他說評價一個投資經理一般的業績用5年時間足夠了,評價像彼得林奇這樣的人,可能要20年的時間,30年的時間。評價殿堂級的人物,像巴菲特這樣的,可能一直到他退休,到他離開人間。中國現代化的進程一百多年,改革開放33年,證券市場建立也才20年,誕生真正有穿透力、能影響社會文化前行的思想,可能還需要時間。就目前的投資界而言,20年還不足以積累起那麼大的財富和思想的空間。如果我們能有幸做到像巴菲特與芒格的年齡,持續 40多年的複利增長的話,如果到2050--2060年的時候,中國應該有一批投資者有很大的成就。如果那個時候有人願意而且境界足夠的話,他應該不但能夠貢獻財富,而且可以貢獻自己對社會的一份思想和力量。

最好要有這樣想的人:上帝只是假借他的頭腦、智慧完成了一件應該讓他完成的事,所有的榮耀是上帝的,對他來說,他就是把這份榮耀回歸社會!中國一定會出現這樣的人。

 

 《全球华人杰出投资者访谈录》之但斌:价值投资不需要任何借口

照片: 但斌參加伯克夏年會後在巴菲特房屋前留影

引用來源:http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a78b4ee0102e7lb.html

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