飛翔的天空

我們視這些美妙企業的所有權為伙伴關係，而不是像有價證券一樣因為近期的展望就隨意進出。只是我們持有的股份，可能無法完全反應應有的利潤，因為只有在收到股利時，我們才能在財報上面反應。但隨著時間變化，這些未分配盈餘仍然歸屬我們，也極為重要，因為可能用於增加未來的盈餘或股利上，或者用於有助於我們增加未來盈餘分配的股票買回。

明智的貨幣與財政政策在減緩衰退當中扮演重要的角色，但這些工具都不會創造家戶數，也不會消除過剩的存屋。幸運的是，人口跟市場機制會回復到一個平衡，也許不用等多久，我們將能夠再每年建造超過百萬戶的房屋給更多的居民居住，一旦發生時，失業率下降的速度相信會讓專家們相當訝異。然後他們將會回想起從1776年就存在的真理-美國最好的日子就在前方。


我們沒有辦法明確指出內在價值，但我們有個有用且被認為比較低估的衡量方法，就是透過每股帳面價值。這個指標對大多數的公司來說並沒有太大意義，然而帳面價值是比較能粗略估計並追蹤我們企業價值的方法，因為我們的內在價值並不會跟帳面價值間有太大的變化，同樣是每年持續增長，彼此間的差異也是相當穩定且成長(以分母分子方式呈現)。


查理跟我都贊成，當以下兩個條件滿足時，我們就會回購股票：第一是公司本身有充足的資金足以應付營運與企業流動性需要，第二是股價低於保守估計的內在價值時。

我們曾經看過很多股票回購不符合我們第二項條件的例子，很多企業老闆都深信他們的股票相當便宜，這看起來似乎是有道理的，不過不能僅因為想要減少流通在外股數或者因為手上的現金過多而做，如果這樣持續下去，股東其實是受害的，除非這些回購的價格低於公司內在價值。資金配置的第一法則應該是看用於併購或者買回股票，何者比較有利(摩根大通的執行長 Jamie Dimon總是一再強調購回股票時考量的價格/價值因素，我建議你們可以讀讀他寫給股東的信)。

查理跟我是百感交集，當波克夏的價格低於內在價值時，我們希望為繼續持有的股東賺錢，但是當我們發現股價低於合理價值時，但是沒有比買回公司股票更應該做的事。我們並不希望以折扣價格換取股東的錢，但我們這麼做，應該相較於什麼都沒做，這些股東應該可以獲得略多一些。當我們買回股票時，我們希望讓這些退出的股東知道，他們賣出的價值約當是多少。

在我們以帳面價值110%的價格限制下，股票購回將有助於提高波克夏的每股內在價值，如果我們買的越便宜，也買越多，對於繼續持有的股東也就越有利。如果有這個機會的話，我們應該會在限制的價格下持續買回股票。但是要知道的是，我們並沒有興趣要支撐股價，如果遇到市場相當疲弱，我們也可能會略為縮手，而如果我們手上的現金低於200億元也是一樣。在波克夏，財務的健全毫無疑問的是首要條件。

提到關於股票購回的討論，也給我一個機會強調很多投資人對於價格變動時的非理性反應。當波克夏投資公司要買回股票時，我們會希望有兩個情況出現，第一是期待未來公司的獲利表現持續增長，第二是股票的價格最好不要有所表現。對第二點的一個推論就是"按照我們的劇本"，假設這能有效，事實上將會對波克夏有害，而不是評論家常認為的有益。

今天IBM在外流通11.6億股，其中我們大概持有其中的5.5%即6390萬股。當然這家公司未來五年的營運能力對我們的影響就相當大了。除此之外，公司在未來這幾年將付出500億元來買回股票，所以問題來了!! 身為一個像是波克夏這樣的長期投資者，在段期間該為什麼事情而雀躍呢?

這不會讓大家想太久，我們會希望未來五年IBM的股價最好是都很平淡。

讓我們來做個簡單的數學題，假設IBM的股價在這段期間都是約略200元，則公司會用500億元收購約2.5億股，那表示會剩下9.1億股還流通在外，那我們相當於持有7.7%的股份。如果相反的股價在未來五年是在300元的價位，那麼IBM只能買回1.67億股，剩下9.9億股流通在外，五年後我們就變成持有6.5%。

如果IBM在未來第五年賺了200億元，那我們持有的股份在悲觀的股價情況下，就可獲得比樂觀高價的情況下要多出1億元的利潤。而我們持有的股票也可能比高價的情況下要更多出15億的價值。

這個邏輯很簡單，如果你在未來幾年是股票的淨買方，無論是直接用你的錢還是非直接的(透過公司買回股票)，你在股價上漲時會受害，而在股價昏迷時受益。但情緒上來說都相當複雜，大部分的投資人，包含那些未來會持續購入股票的投資人，都會因為股價上漲而感到舒服。這些投資人就像是通勤的人看到油價上漲感到愉悅，僅因為油箱裡還有約當一天量的汽油。

最後，我們對IBM的投資成功與否，還是在於公司未來的盈餘，但是另外一個重要的輔助因子則是公司能持續買回多少股票。如果IBM持續回購讓IBM在外流通的股票低於6390萬股，那我一定馬上放棄我那有名的小氣，讓所有波克夏的員工放個有薪假

投資通常被描述為現在把錢投入，然後期望未來能夠回收更多。在波克夏，我們則採用更嚴謹的方式，把投資定義為移轉現在的購買力，然後期望未來能夠獲得更多的購買力(稅後的名目獲利)，更簡單的說，投資就是放棄現在的消費，然後未來能購買更多。

透過我們的定義，就會有以下幾個重要的推論：投資的風險並不是用Beta值來衡量(一種華爾街透過涵蓋波動性通常用來衡量風險的方法)，而是用可能性-一種合理的可能性-即投資者在他仔細考慮過的持有時間可能喪失購買力的可能性。資產價格會大幅波動，但只要持有的這段期間能夠帶來適度的增加購買力，那就不算是風險。而我們接下來會看到的，有些不會波動的資產反而會帶來風險。


投資商品有很多是以既定的貨幣來計價，包含了貨幣市場基金、債券、抵押貸款、銀行存單、以及其他的工具。大部份這些以貨幣基礎的投資商品都會被視為"安全的"，事實上這些資產是最危險的資產，他們的Beta值(波動程度)是零，但是風險卻是相當大。

過去幾世紀以來，這些工具在很多國家就算能持續收到利息跟本金，仍還是經摧毀了投資人們的購買力。這是個愚蠢的結果，但是還是會一再的發生。政府會決定最終的貨幣價值，但系統性的力量會誘使政策帶往通膨，這些政策有時都會出現失控。

像美國這樣一直強烈期望能有穩定貨幣的國家，但貨幣價值從1967年我接管波克夏以來驚人的下滑86%。那時1元的價值不低於現在的7元，因此對於一家免稅的機構來說，需要持有每年利息4.3%的債券持有整個期間，才能夠維持購買力。如果有任何經理人對於這些利息所得的任何一部分覺得是收入的話，那應該是在說笑。

對於像你跟我這樣需要繳稅的投資人，情況可能更差了，在相同的47年期間，我們要5.7%的國庫券不斷的滾入，這聽起來似乎令人滿意，但個人投資人的平均稅負是25%，那這5.7%就完全不能算任何收益了。這些看的到的稅負，可能就先吃掉宣告利率的1.4%，剩下的4.3%還可能被看不到的通膨稅給吃掉。值得注意的是這看不見的通膨稅，比投資人看的到的且覺得還能夠負擔的所得稅還高出三倍。在鈔票上可能都會印著"我們相信老天"，但是動手去讓政府印鈔票的都是人。

高利率可以讓這些貨幣基礎的投資商品在面臨高通膨時彌補購買力，這在1980早期表現良好。但目前的利率則沒有辦法彌補投資人購買力的風險，現在債券上面應該加貼一個警示標籤才對。

在現在的條件下，我不喜歡貨幣基礎的投資工具，即便如此，波克夏持有大量的部位大多是短期類別，對波克夏而言維持充足的流動性佔有很重要的位置，這不能被忽視，因為這樣的需求，我們會主要持有國庫券，當作我們在經濟情況混亂時持有的流動性，一般水準大約是200億元，最低則是100億元。

除了這些流動性需求，以及主管機關要求之外，我們會持有這類型貨幣基礎投資工具會是因為他們提供了不尋常的獲利機會-譬如信用評等錯置導致的垃圾債券災難，或是利率到了一個程度有機會實現在利率下跌時帶來高信評債的大量資本利得。這些盛況我們以前都有機會經歷過，未來也有可能再來一次，但現在我們的看法有了180度的轉變。有個華爾街 Shelby Cullom Davis很久以前諷刺評論似乎很貼切"債券被視為提供了沒有風險的利潤，但現在的價格像是提供了沒有利潤的風險"。

第二種主要類別的投資商品不會產出任何東西來，買家會購買是基於期待其他同樣知道這種商品不會產出任何東西的人未來會支付更高的價格，就像是17世紀時這些買家看待鬱金香一樣。

這類型的投資商品需要很大的買家群，輪到接手的人也是期望這個買家群會持續的擴大。持有者並不對這類型商品能生產什麼感興趣，這個商品永遠就只有自己本身，而是基於相信其他人未來會對這商品越來越渴望。

這類別主要的資產就是黃金，讓那些對紙鈔感到恐慌的人高度熱愛(對紙鈔的價值僅有其面額是該害怕)。但是黃金有兩個明顯的缺點，他沒有太多用途，也不會生出其他東西來。事實上黃金有工業用與裝飾的功能，但這兩個目的仍有限，且沒有辦法吸收新的產能。同時，你如果擁有一盎司黃金到永久，那麼你永遠就只會持有一盎司。

購買黃金者的動機，是因為他們深信恐慌排隊等著購買的人還會更多，在過去這十年，這樣的信念被證明是正確的。除此之外，價格本身的上漲，更增加了購買者的熱情，吸引那些認為投資理論被證實的投資人。當這些湊樂鬧的投資人加入，更會自我實現這個論點好一陣子。

過去15年來網路股以及房市都顯示結合本質上明智的理論以及廣泛宣傳的價格會帶來非正常的超額量。在這些泡沫當中，大群懷疑的人都會屈服在市場的"證明"之下，然後這群買家會持續明顯的擴張，好讓這場遊行能夠繼續，但是泡沫吹的太大終究會爆掉，接著古老的諺語會再度證實"從智者開始，在愚者結束"。

如今世界上黃金的存量約17萬公噸，如果把所有的黃金都融在一起，大概會是個68英尺的正立方體。在我寫這段的時候每盎司約 1750元，整體價值約9.6兆，我們把它稱為方塊A。

然後讓我們建立另外一個等量的方塊B，為了這個，我們買下全美國的農田(4億英畝，每年可帶來2千億的收成)，加上16個Exxon Mobils(全世界賺最多錢的石油公司，每年可賺得400億元)，在買完這些之後，我們還剩下1兆放在身邊花用(在買了這麼多之後對這些剩下的錢也沒什麼感覺了)。你能想像投資人喜歡方塊A勝過於方塊B ?

除了這個現存黃金的驚人價值外，現在的價格讓黃金每年產值達1600億。買家，無論是珠寶商、還是工業使用者、受驚嚇的人們、投機者等，不斷吸收這些供應量以維持現在的價格。

從現在開始算的1個世紀後，4億英畝的農田可以種出驚人數量的玉米、小麥、棉花等有價值的收成，不管貨幣的狀況是怎樣。Exxon Mobil會持續貢獻出數兆的分紅還有好幾兆的資產(別忘了你買了16個Exxon Mobil)。但是17萬噸的黃金，大小依然沒變，也不會產出任何東西，你可以愛撫這個立方體，只是他不會有任何回應。

無可否認的，如果人們一整個世紀都在恐慌害怕，他們可能還是會選擇擁抱黃金。但我確信方塊A以現在的價格一整個世紀後，會遠不如方塊B。

前兩種類別的標的在人們恐慌到最高點時才受惠。對於美國等經濟崩塌等危機害怕的人會去追求貨幣基礎的資產，而對貨幣崩壞害怕的人則會去追求不會增值的資產-譬如黃金。我們在該佈局而非握有現金的2008年時候聽到"現金是王"，同樣的我們在所有記憶中固定收益資產最吸引人1980年代初期會聽到"現金是垃圾"。在這些情況下，投資人都需要從眾的支持，付出昂貴的代價來尋求慰藉。

至於我們的偏好，你也知道這最後會提到的，就是第三種類別：投資於有生產力的資產，無論是企業、農場或是房地產。理想的情況下，這些資產有能力在通貨緊縮的情況下，以最低的新資金投入，持續提供產出以維持購買力。農場、房地產及很多像可口可樂、IBM或是我們擁有的喜斯糖果都能符合雙管測試。另外有些企業，譬如我們的監管事業，可能會在通貨膨脹時需要過多的投入而失敗，為了要賺更多，業主也需要投入更多。即便如此，這些投資仍優於那些沒有任何產值的資產或者貨幣基礎的資產。

無論從現在開始起算的整個世紀，貨幣基礎是黃金、貝殼、鯊魚牙齒還是一張紙(像現在這樣)，人們都會願意用他們每天勞動力的幾分鐘，來換取可口可樂或是喜斯花生脆。未來美國還是會運送更多的貨物，消費更多的食物，也會需要更多的生活空間，人們永遠會用自己所生產的來交換別人所生產的。

我國的企業將持續有效的提供國民想要的商品與服務。就猶如這些商業"乳牛"可以活上整個世紀，而且提供大量的"牛奶"，他們的價值並不是決定於交易的媒介，而是在於牛奶的產能。這銷售牛奶的過程，就會幫主人帶來複利，就如同在20世紀道瓊工業指數從66點增加到11,497點一樣(加上股利)。波克夏的目標就是增加持有一流的企業，我們的第一目標是要整個擁有他們，但我們也可能是持有相當大市值公司的股票。我相信在很長一段期間後，這個類別的投資將會是三個類別當中勝出的，更重要的是，這到目前為止也是最安全的。